澳大利亚乳制品行业分析报告之二
【导读】
澳大利亚素以资源出口傲视全球。其不仅拥有巨量的煤炭、铁矿石等大宗矿产品资源，同时也是全球重要乳制品产地。和大宗矿产品主要以海外为市场不同，澳乳制品行业相当一部分市场为国内市场，但这并不影响其成为世界第四大乳品出口国。详见《澳大利亚：逾5千家奶牛场撑起的世界第四大乳品出口国》
2010年以来，得益于包括中国在内的亚洲市场需求的持续提升，澳洲乳制品行业，无论是上游的农场，还是下游的乳品加工生产商，其产品及海外市场结构均有较大变化。
全方位地审视澳大利亚乳业行业，有助于了解该行业现状、产业内在属性、发展优势和面临的挑战，同时也可以客观理性地看待和研判澳大利亚乳业的未来和其中可能浮现的商业机会。
本文系ACB News《澳华财经在线》推出的“澳大利亚乳业行业研究报告”第二部分，内容以报告形式呈现。 报告作者任嘉行，系来自中国广东省的在澳在读研究生。
本研究报告指导老师为ACB News《澳华财经在线》总编辑牛建明。
一、资本市场分析
（一）主要上市公司
据统计，截至2021年6月，澳大利亚乳制品行业共有上市公司十余家，总市值超过80亿澳元，主要企业包括A2 Milk (ASX:A2M)、Bega Cheese (ASX:BGA)、 Bubs （ASX：BUB）、Synlait （ASX：SM1）、Fonterra （ASX：FSF）等，这几家企业占据了全行业总市值的90%以上。自2020年初至今，受新冠疫情对国际销售渠道的影响，许多乳制品企业的销量严重受挫，行业整体市值蒸发近五成。
A2 Milk（A2M）
A2 Milk公司主要生产婴幼儿配方奶粉及液态奶，产品的主要卖点是使用只含有A2-beta酪蛋白的A2 Milk为原料，该公司宣称这种牛奶更有助于人体吸收，且能降低人体患多种疾病的风险，虽然这种说法的科学性仍有待证实，但并不影响公司的销量表现。（更多该公司新闻请点击)
自2015年上市以来，A2 Milk年营业收入从1.5亿新西兰元增长至2020财年的17亿新西兰元（合15.81亿澳元），EBITDA利润率从14.8%上升至31.8%，公司股价也一度上升至19.83澳元的历史最高位。
然而，自2020年三季度以来，受连串不利消息影响，A2 Milk股价接连急挫。2020年下半年，公司实现销售收入6.7亿新西兰元，同比下降16%。今年5月10日，公司发布过去9个月内第四次盈利预警，下调2021财年营收目标至12亿新西兰元，同时将预期EBITDA利润率下调至11%。
自疫情以来，澳洲边境封锁措施使代购及跨境电商（CEBC）渠道陷入困境，且尚未出现改善迹象。A2 Milk 2021财年三季度CEBC销量较去年同期下降77%，公司所采取的相应改善措施成效亦低于预期，而该渠道在2020财年贡献了总收入的20%。
另一方面，销售渠道受阻，加上公司此前为应对疫情带来的供应链不确定性而增加存货，A2 Milk目前的库存积压问题严重，公司已宣布九千万新西兰元的存货跌价准备，占最新报告期末存货的45%，同时计划减少对代购及CEBC渠道商的供货，以改善库存水平，A2 Milk称这将“显著减少”2021财年的销售额。
Bega Cheese （ASX：BGA）
Bega Cheese 是澳大利亚本土企业，主要从事乳制品及其他食品饮品的生产加工及销售。在2017至2018年，Bega Cheese先后收购了亿滋国际(NASDAQ: MDLZ)在澳新地区旗下一系列食品品牌、澳洲花生加工商Peanut Company of Australia，以及Saputo Dairy旗下位于维多利亚州的牛奶加工厂家Koroit dairy。2020年底，Bega Cheese成功以5.3亿澳元的价格收购日本麒麟公司旗下的饮品企业Lion Dairy & Drink （LD&D）。（更多该公司新闻请点击)
根据澳大利亚企业董事协会（AICD）的报道，收购LD&D的交易将给Bega Cheese带来16亿澳元的年收入，后者收入规模将翻倍，并成为全澳第二大乳制品加工企业。收购完成后，公司将增加13个生产基地（Bega原有7个）和134个分销中心及仓库（Bega原有10个），同时公司将新增鲜奶、调制乳、果汁和酸奶等多个产品线。
在疫情之下，尽管公司2021上半财年实现收入7亿澳元，同比下降4.5%，但EBITDA利润达到7300万澳元，同比增长51%，这主要得益于公司在高净值的营养粉和乳铁蛋白产品上的快速增长，Bega Cheese表示，这反映出目前公司的产品组合比以往有着更高的利润水平。
Bubs Australia （BUB）Bubs
是一家主要生产配方奶粉的乳制品企业，同时也是全澳洲最大的羊奶粉生产商，其主要产品为羊奶基的婴幼儿配方奶粉、草饲牛奶粉和有机婴幼儿辅食等。2017年，Bubs通过借壳上市登陆ASX，在2018至2020财年，公司收入从约1700万澳元增长到5400万澳元，但仍未实现正利润。（更多该公司新闻请点击)
Bubs的其中一位主要股东为香港的投资公司C2 Capital Partners，阿里巴巴被认为是C2 Capital的主要投资者。另外，京东创始人刘强东的妻子章泽天也是Bubs的股东之一。
自上市以来，Bubs一直致力于打入中国市场，2018年，Bubs与阿里等多家中国线上平台签订供货协议。2020年八月， Bubs与贝因美公司签署合作备忘录， Bubs将收购贝拉米位于中国北海的奶粉加工厂，这将帮助Bubs获得中国市场监督管理局的认证，以生产中文标签的Bubs配方奶粉产品。
今年2月，Bubs公告称，受疫情造成的代购渠道受阻影响，公司在截至2020年12月31日的半年内，公司营收同比下降3%至1830万澳元，EBITDA亏损1440万澳元，亏损同比增加174%，公司股价随后跌至近两年最低位。
6月18日，Bubs宣布旗下配方奶粉产品进驻美国市场，预计今年9月开始在线上销售，受此消息影响，Bubs股价一度有所回升。
Synlait Milk （ASX：SM1）
Synlait Milk是一家位于新西兰的乳制品加工企业，主要生产婴幼儿及成人配方奶粉。Synlait Milk是A2 Milk的婴儿配方奶粉及其他营养产品的供货商，后者持有Synlait公司19.8%的股权。2019年，Synlait Milk与A2 Milk就供货协议达成一致，双方将延长协议期限至2025年7月，同时Synlait将增加已获得A2独家授权生产的配方产品的供货量，并提高其已有的生产能力。（更多该公司新闻请点击)
2021年5月，Synlait Milk发布半年报称，截至2021年1月31日的六个月里，公司实现税后净利润640万新西兰元（合597万澳元），同比下降76%。同时，由于认为来自A2 Milk的需求至2022财年仍具有不确定性，且对其何时恢复缺乏信心，Synlait Milk预计2021财年税后净利润为亏损2000万至3000万新西兰元（合1860万至2790万澳元）。
中资投资情况
KPMG与悉尼大学的联合研究指出，近年来，中国在澳洲的投资额在2016年达到153亿澳元的峰值，此后逐年下降至2019年的34亿澳元，其中农业项目的投资额占2019年总额的44%。
澳洲政策信息
2021年1月1日，澳大利亚政府正式实施对外商投资制度的重大改革，此次改革提升对敏感行业外商投资的审查力度，同时极大地扩大了澳洲财政部长在禁止外商投资上的裁量权。
根据现行政策，澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）负责对外商投资进行审查，并就此向澳洲政府提出建议，澳大利亚财政部长对外商投资进行决策。
财长会就“国家利益”和“国家安全”对投资进行审核，如果投资被认为是违背国家利益或安全，财长有权阻止该投资，同时有权重新评估先前已批准的投资，并有权附加、改变现有条件或要求投资者放弃已收购的股权。
澳洲律所Clayton Utz指出，在大多数情况下，当投资金额达到特定门槛时，外国投资者需要向财政部长就投资行为进行通报。对于中国投资者，当收购农业企业的直接权益大于6100万澳元，或收购农业用地价值超过1500万澳元，需向财长通报投资情况。
对于国家利益考量，在审查外商农业投资时，澳洲政府会考量以下影响：农业资源的质量和可用性；土地的获得和使用；农业生产和生产力；澳大利亚向澳大利亚社会和贸易合伙伙伴稳定供应农产品的能力；生物多样性；以及澳大利亚当地和区域群体的就业和繁荣。
中国政策信息
目前，在华销售的澳洲乳制品主要分为 “中文标签”和“英文标签”产品，前者指通过正常贸易渠道进口，按中国相应法规要求进行备案注册的产品；后者指通过跨境电商（CEBC）渠道在中国保税区发货，或通过代购等灰色渠道进入中国市场的产品。
2018年1月1日起，中国开始实施《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，规定在中国境内生产、销售和进口的婴幼儿配方乳粉（即“中文标签”奶粉），须经食品药品监督管理局批准，取得婴幼儿配方乳粉产品配方注册证书，而“英文标签”产品则不在限制范围之内。
该《办法》规定，一家企业最多可以注册3个配方系列及9种产品配方，且必须拥有生产该配方所需的工艺、设备和设施，方可满足注册申请要求。该政策实施后，一些澳洲奶粉企业由于缺少相应的加工厂，迟迟未能通过奶粉配方注册。
跨境电商和代购也是澳洲奶粉进入中国的重要途径。2019年，中国《电商法》的实施，对跨境电商和代购进行了约束，提高了其准入门槛和监管力度。2020年以来，新冠疫情造成的边境封锁使这些渠道受到了严重打击，各大奶粉厂商销量均显著下滑。
2015年，中澳两国签署《中澳自由贸易协定》，随后中方推出多轮关税优惠政策，从澳洲进口的婴幼儿配方奶粉及其他乳制品均在中国享受到关税优惠。
在过去几年，中澳关系日趋紧张，但各项贸易优惠措施仍得以延续，然而，继去年暂停多家澳洲输华肉类产品申报，及对澳洲大麦进行反倾销调查后，中国在今年5月宣布无限期暂停中澳战略经济对话，悉尼大学商学院讲师李薇认为，《中澳自由贸易协定》正是该对话机制的“最主要成果”。
下游企业并购
中国是全球第二大乳制品消费国，同时也是最大的乳制品进口国，《中国乳制品进口情况报告》指，在2019年，中国共进口307.7万吨乳制品（奶粉占73%），同比增长11.9%，其中约7.48%来自于澳大利亚。为适应国内需求变化，同时形成国内外资源优势互补，近年来，不少国内乳制品企业正在加速在澳洲的产业布局。
蒙牛是近年来在澳并购表现最为亮眼的中资企业，2019年底，蒙牛成功以14.6亿澳元收购澳洲最大婴儿配方奶粉商之一贝拉米，FIRB给出的附加条件包括贝拉米总部留在澳洲至少十年，大部分董事会成员需是澳大利亚居民，以及至少1200万澳元的当地加工设施投资等。
贝拉米因自身没有生产工厂而一直无法获得中国配方奶粉注册，而在此之前，蒙牛在2016年通过旗下富源乳业，间接收购了澳洲最大的乳品原材料加工企业之一Burra Food，业界认为贝拉米或能够借此获得中文版产品的注册。
值得一提的是，贝拉米中文版配方奶粉于2020年在中国上市，然而根据中国监管部门的信息，该产品实际是蒙牛将早前注册的雅士利“菁跃”系列产品更换成贝拉米商标进行生产的，产品原产地为新西兰，而澳洲生产的贝拉米奶粉仍未通过注册。
在成功收购贝拉米后，蒙牛展开了对澳洲第二大乳制品加工商Lion Dairy & Drink的收购，然而在经历六个多月的审查后，澳洲财长Josh Frydenberg以“有悖国家利益”为由否决的这一交易。这一时期正值中澳两国关系陷入低谷，《澳洲金融评论》指出，这笔交易成为了中澳紧张关系的“牺牲品”。
2017年，多家企业对持续亏损的澳洲乳企迈高乳业（Murray Goulburn）展开收购竞逐，其中包括伊利、蒙牛、光明等中资乳企，不过最终由加拿大Saputo公司以13.5亿澳元的价格胜出。据《澳大利亚人报》报道，多家中资企业出价均高出Saputo 2到4亿澳元，但由于迈高担忧他们无法获得FIRB审批而遭到拒绝。
上游奶源收购
2015年，中国新希望乳业集团、澳亿万富翁佩里奇家族名下的LPC乳业（Leppington Pastoral Company）共同出资组建的澳洲鲜奶控股（Australian Fresh Milk Holdings，AFMH），以1亿澳元收购了澳洲最大的奶牛场运营集团之一 Moxey Farms，在购买时该企业占地2700公顷，奶牛3700头，年牛奶产量达5000万升。
随后，AFMH继续加大对乳业农场的投入，2019年，公司以4600万澳元收购了位于维州北部的农场Coomboona Dairy，该公司拥有奶牛2500头，年产量3000万升。同年，公司再以4000万澳元收购了另一家于维州北部的农场Torrumbarry Farm，收购完成后，AFMH将成为澳洲最大的乳品生产商，预计2021年总产量达到1.9亿升。
2016年，中国月亮湖投资公司以2.8亿澳元收购了澳大利亚最大的奶牛牧场Van Diemen’s Land Company (VDL)，该农场占地7000多公顷，拥有奶牛约18000头。时任财长莫里森批准了该交易，并称月亮湖承诺1亿澳元的追加投资。
然而，在随后几年里，Van Dairy频频被指出现在农场生产、动物福利，农场排污系统等方面存在问题。《悉尼晨峰报》今年4月9日报道，塔斯马尼亚乳业管理局（TDIA）在对Van Dairy的审计报告中指出这些农场存在诸多问题，部分农场未能通过审计，需要采取紧急行动。据《ABC News》今年5月31日报道，Van Dairy所拥有的23个农场中已有11个以6250万澳元的价格出售给了位于墨尔本的资产管理公司Prime Value。
高力国际(Colliers)的数据指出，2020年，澳洲农业用地总投资达到44亿澳元，与去年基本持平，同时农地投资的年化回报率达到11.7%，相比之下，写字楼的回报率则为4.7%。高力国际农业企业估值和咨询主管Alex Thamm表示，该行业在疫情期间表现出的运营韧性，使其成为多元化投资中极具吸引力和防御性的选择。
结语
一直以来，澳大利亚乳制品凭借其高品质在国际市场上有着良好的口碑，优质的牧场、科学高效的生产体系和完善的监管体系，是澳洲作为世界第四大乳制品出口国的核心竞争力。
对产业上游来说，经营条件总体向好，澳洲乳制品企业需求保持强劲，牛奶价格亦持续走强，一直制约牛奶产量的干旱天气亦在今年有所改善，降低了牧场的饲料成本。但同时，边境关闭带来的劳动力短缺为牧场经营带来了挑战。
从需求端来看，亚洲市场，尤其是大中华区仍是澳洲乳制品业增长的重要驱动力。中国有着庞大的中产阶级群体，在中国疫情迅速恢复的背景下，其购买力相对稳定，有力地支撑了澳洲乳制品的海外市场需求。
受新冠疫情影响，澳洲企业的海外销售渠道受阻，以A2 Milk为代表的一众乳制品企业，由于高度依赖海外市场，其在疫情期间的销量受到严重冲击，股价亦大幅下滑，这体现出市场对疫情下行业前景的担忧，而从另一方面看，在前期奶粉股热潮中聚集的风险得到释放，当疫情的影响逐渐褪去，乳制品企业的价值或将重新得到市场的肯定。
值得注意的是，中澳两国日趋紧张的关系正在为两国贸易蒙上一层阴影。澳洲乳制品虽受中国消费者认可，但其仅占中国乳品进口总量的7%，面对来自新西兰、荷兰等乳制品大国的竞品，其市场地位并非无可替代。
政治上的紧张局势同样影响中资企业的海外布局，现行政策给予了澳洲财长基于所谓“国家利益”为由否决外资并购案的权力。中国乳企在Lion Dairy & Drink和Murray Goulburn的收购竞逐中折戟，就是两国紧张关系下，中资并购澳洲资产受阻的直接体现。
Reference：
The A2 Milk. (2021). Trading update and revised FY21 outlook. Retrieved from: https://thea2milkcompany.com/contacts
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The Synlait Milk (2021).Synlait HY21 Financial statement. Retrieved from https://www.synlait.com/news/synlait-publishes-hy21-result/
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John Kehoe. (2020). China Mengniu takeover of Lion Dairy collapses. Retrieved from https://www.afr.com/companies/manufacturing/china-mengniu-takeover-of-lion-dairy-collapses-20200825-p55p0w
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https://www.abc.net.au/news/rural/2021-05-31/van-dairy-sells-off-12-farms/100177614
Larry Schlesinger. (2021). Farmland sales this year to hit record $5b as yields tighten. Retrieved from https://www.afr.com/property/commercial/farmland-sales-this-year-to-hit-record-5b-as-yields-tighten-20210521-p57u1g
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